（2）從絕對銷量及其趨勢角度來看，潛力仍待挖掘

　　從日本挖掘機產業趨勢來看，1990年左右是成長期的頂點，隨后面臨了10年左右的調整。我們以國內1993-2016年的挖掘機銷量作為對比區間，從1965年到1990年的25年中日本挖掘機行業產值不斷攀升，而我國1993年到2011年的20年左右也是經歷了快速的發展。由于國內2010-2011年的四萬億以及國內持續的產能擴張，使得在2008-2012年的銷量波動較大，為了便于與日本市場作比較，我們將銷量曲線做位移處理，尋找相對底部。可以發現，日本2001年市場見底，而經過了長達5年的去庫存后（日本經歷了10年），目前銷量顯示正在回暖中。而從日本后來的挖機銷量來看，產值繼續創下了新高，銷量也從底部的7.4萬臺回升到了2016年的15.3萬臺。

　　從絕對銷量對比的維度看，目前日本國內的挖掘機銷量約為15.3萬臺，而中國國內2016年的銷量僅為7萬臺，但是我們對比最近10年來中日挖機銷量的極大值和極小值，其區間基本處于7-16萬區間內。日本2009年銷量僅為4.4萬臺。雖然中日挖機數量相當，但二者挖機保有量的工作小時數不同，根據歷史數據顯示，國內挖掘機的開機小時數量通常是日本國內挖掘機開機小時數的2.5-3倍左右。即便如此，考慮到目前中國經濟體量的投資金額和日本目前的投資金額，國內挖掘機的增量潛力仍然值得挖掘。

　　（3）從保有量角度來看，潛力仍待挖掘

　　2000年后，日本市場也曾經出現過挖機產量數據與新開工面積背離的狀況，最核心的原因是日本品牌的外需（中國等亞洲市場帶動）影響，2008年金融危機讓挖掘機產量跌到歷史低點，后來逐步得到恢復，恢復的速度明顯高于房地產新開工速度，也主要得益于中國4萬億拉動日本挖掘機外需需求。

　　參考日本住宅投資增速從2011年到2015年基本維持零增長，韓國國內訂單建設金額從2007年到2015年增長20%，假設日本國內挖掘機保有量增速為-10%，韓國國內挖掘機保有量增速為10%，估算出日本和韓國2015年挖掘機市場保有量分別為39萬臺、7萬臺。根據工程機械行業協會的數據顯示，2015年中國挖掘機市場保有量為131萬臺。保有量的絕對數據而言，國內挖機遠超日韓。

　　我們利用單位建筑施工產值對應的挖掘機保有量來衡量挖機保有密度，根據我們測算結果，2015年日本、韓國和中國的保有密度據分別為659、420、540臺/十億美元。從結果來看，目前中國單位建筑施工產值對應的挖掘機保有量介于日本和韓國之間。從絕對保有量來看，中國的保有量已經遠超日本和韓國的水平。所以從未來趨勢上看，國內挖掘機行業可能會繼續延續日本的工程機械產業變化趨勢，未來對老舊設備的淘汰將成為淘汰，巨大的存量保有設備也會加速去庫存。

　　4.2 國內工程機械企業如何走向國際化？

　　我國工程機械企業從2002年起陸續開始國際化之路。從出口、到海外建廠，再到跨國并購，近十年的國際化進程與日本工程機械的國際化道路不乏相似之處。

　　二十世紀九十年代，我國工程機械開始出口，彼時工程機械技術水平較國際水平差距較大，加之銷售渠道少，出口量極少。進入二十一世紀，各大工程機械企業，如三一重工、柳工等，都開始將國際化作為公司的核心戰略之一，中國工程機械企業的國際化之路就此開始。

　　第一步，產品走出去：尋找海外代理商，擴寬銷售渠道。

　　2002年，我國工程機械企業都沒有自己的海外代理商，沒有渠道來銷售自己的產品。以柳工為例，柳工于2003年在印度新德里設立辦事處，2004年在澳大利亞建立第一家海外子公司，開始建設國際銷售渠道。僅三年時間，柳工產品年出口達2700臺，創匯1.3億美元。

　　第二步，企業走出去：海外投資設廠，產業鏈當地化。

　　2008年柳工在印度開始建設柳工第一個海外制造工廠，2009年三一在德國設立歐洲總部和研發中心，我國工程機械企業從海外營銷轉向海外制造。企業在經歷這一轉變的同時，海外工廠也在進行團隊本土化的過程。一方面，在發達國家吸收當地高水平人才，組建研發團隊；另一方面，在發展中國家挖掘當地勞動力，減低生產成本。目前，三一重工建有印度、美國、德國、巴西等四大研發和制造基地，集團業務已覆蓋全球100多個國家和地區；柳工在美國、巴西、印度等地區成立了10家海外營銷子公司，建立了8個零部件和服務中心，共擁有海外經銷商268家，覆蓋全球136個國家和地區。

　　第三步，資本走出去：執行跨國并購，吸收優質技術。

　　2012年起，中國工程機械企業開始了跨國并購之路。對工程機械領域知名企業的并購，一方面提升了我國企業的技術實力，另一方面也在考驗著我國企業文化融合的能力。各企業通過核心人員引導，加強國內外團隊溝通交流等方式，提高收購企業人員的融入感，也慢慢提高自身的文化管理水平。

　　在這三步走的國際化戰略實施之后，我國工程機械企業的海外占比收入逐年提升。近年來我國工程機械內需不足，公司整體收入呈下降趨勢，海外業務較國內業務要更加平穩（雖然個別企業在海外的收入也呈下滑趨勢），為企業分散了風險，提高了盈利水平。

　　但是從總量來看，從2013年以來，我國工程機械出口陷入了瓶頸期。為了更好地對比觀察，將中國和日本工程機械出口歷程進行匹配性分析，日本工程機械國際化戰略啟動年為1970年，我國工程機械國際化戰略啟動年為2003年，故選取2000-2016年的中國工程機械出口額進行分析，由于匯率差異，二者在絕對量上有差異，但從趨勢上看，我們可以得出：（1）日本出口也經歷了一個漫長的出口瓶頸期；（2）國內2000-2015年的出口趨勢與日本1967年到1982年左右的趨勢基本一致；（3）近幾年來日本工程機械出口金額也在經歷負增長。

　　將柳工與小松的國際化進程進行對比，能夠發現，柳工從國際化戰略到海外設廠，只用了6年時間（2003-2009年），而小松用了16年（1970-1986年），這主要是經驗復制導致的發展進程加快，那么我國目前的工程機械發展階段與90年代的日本相當。以此為背景假設，導致上述匹配度分析結果的因素主要有三：（1）日本工程機械企業出口大幅增加的階段主要在打開中國市場之后，如今中國工程機械市場收縮，其他新興國家對工程機械的需求暫時難以達到當年中國市場對工程機械的需求水平，這一海外需求盛況難以復制；（2）國內勞動力資源優勢逐漸消失，中國工程機械產品成本優勢難以保持，加之人民幣升值，不利于產品出口（日本1971年開始經歷日元升值，一直持續到1978年，1985-1987年是第二輪快速升值）；（3）我國工程機械企業的技術水平較小松、卡特彼勒等企業仍有差距，難以進入高端產品市場，無法提高售價獲取技術壟斷利潤。那么，兩個問題順勢提出：（1）日本出口瓶頸期，日本工程機械行業做了什么？（2）新興市場未來增長空間到底如何？

　　在工程機械出口瓶頸期，日本企業主要致力于產品質量提升與業務重組。小松從1960年代開始注重產品質量提升，是日本工程機械的先驅。七八十年代是日本工程機械整個行業的技術提升期，產品質量層次不齊的情形大有改觀，日本工程機械整體產品質量有了質的飛躍，從而獲得敲開海外市場大門的鑰匙。而業務重組方面，各企業重新整理產品分類，減少產品類別，設備向多功能化發展，并專注于企業核心技術，保持核心競爭力。

　　未來新興市場仍有一定需求空間，“一帶一路”是我國工程機械出口未來核心。普華永道預計，未來10年，全球范圍內對基礎設施的投資累計增長總額有望達到8萬億美元。其中，亞太地區的增速最為強勁，該地區的基礎設施市場或在未來10年間實現年均7%至8%的增幅，有望達5.3萬億美元，占60%以上。從Bloomberg預測數據來看，未來幾個新興市場GDP及基建投資將保持平穩增速，再一次印證了這一需求前景。“一帶一路”區域范圍橫跨三大洲，包括從立陶宛到印度尼西亞的66個國家和地區，將是我國工程機械出口未來突破口。2016年，“一帶一路”倡議下國家和地區的核心基礎設施領域的投資和并購交易金額達4940億美元。未來基建空間加之我國政策利好，我國工程機械企業有望借此機會帶來行業新高潮。

　　5 投資建議與風險提示

　　投資建議

　　從日本的發展歷程來看，地產和基建投資仍然是對工程機械行業最有效的拉動方式，但一旦邁過邊際拐點，就會逐步走向成熟的新周期。從典型范例小松的成長過程來看，對危機的處理能力遠比抓住機遇更可貴。我們建議積極關注兩類公司：（1）能穿越行業低谷周期并作出逆勢調整的公司；（2）具備向海外進軍，尋求國際化業務突破的企業；（3）產品結構調整符合產業趨勢。基于此，我們建議積極關注龍頭公司三一重工，其次建議關注柳工、徐工、中聯重科，和核心零部件企業恒立液壓。

　　風險提示

　　宏觀經濟環境特別是房地產投資等具有不確定性；原材料價格波動影響企業利潤率；行業競爭加劇導致毛利率下滑；國際化業務拓展不及預期。